主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么g>分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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