王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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