文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来00后初中学历很丢人吗(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资00后初中学历很丢人吗(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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