来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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