《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值现实中真的可以把人玩坏吗(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò现实中真的可以把人玩坏吗)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比1现实中真的可以把人玩坏吗2.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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