平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久)经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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