核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指连云港灌南邮编号是多少(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(z连云港灌南邮编号是多少hōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(z连云港灌南邮编号是多少hù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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