平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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