平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(su硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写ō)预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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