分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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