文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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