文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōn速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉g)分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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