核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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