《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。23岁属什么生肖就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(23岁属什么生肖shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 23岁属什么生肖