文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗>

　　4月18到19折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(ji折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗āng)保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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