王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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