核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(j河北属于南方还是北方 河北属于北方吗ìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能河北属于南方还是北方 河北属于北方吗(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月河北属于南方还是北方 河北属于北方吗之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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