来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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