“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)浴资都包括什么 浴资是门票吗保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集浴资都包括什么 浴资是门票吗(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(浴资都包括什么 浴资是门票吗zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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