核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(说唱歌手bp，说唱b7是什么意思piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　<说唱歌手bp，说唱b7是什么意思/p>

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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