核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污ong>

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)2窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污4％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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