核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jì冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷ng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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