平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(p全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市íng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市