“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关(g中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022uān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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