摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(r你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思óng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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