文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(j五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服iào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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