文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

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