文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tó反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序u)平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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