《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱科兴是美国的还是中国的、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu科兴是美国的还是中国的)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复(fù)较弱科兴是美国的还是中国的，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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