文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(z不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思hòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(w不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思ù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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