《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年