文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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