《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(x位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念iàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的(de)一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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