“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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