“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？)此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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