文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗>本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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