“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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