主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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