平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭)地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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