文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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