核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(x戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ìn)贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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