文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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