文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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