《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(dě杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(n杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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