文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(niá云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗n)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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