《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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