核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng世界上哪个国家女人最开放)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主世界上哪个国家女人最开放线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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