分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c>4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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