《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中国敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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