来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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